宏观本质上是一种关于“总量规律性”的逻辑。无论是看经济增长,行业趋势,还是资产价格波动,我们都可基于微观、中观、宏观三种不同视角。其中“宏观”本质上是一种关于总量规律性的逻辑。宏观视角下,我们淡化了个案可能出现的各种例外,而相信作为整体数据来说,经济现象能够呈现出一种可观察、可捕捉、可复制的经验规律。
不同类型的资产背后有不同的宏观驱动。权益市场上不同类型的资产,其背后的宏观驱动是不同的。在本篇中,我们将从量、价两个角度逐一展现这些驱动力。每一部分我们尽量选用一个最具代表性的指标,指标选取将综合考虑逻辑代表性和便利性两个方面。此外,基于我们对宏观分析方法论的理解,我们对于相关性的重视要重于因果性。
消费类:价看核心CPI,量看房地产销售。消费作为居民行为,从长期看具有一种稳定性,内生通胀是其名义增长的主要驱动。从经验数据看,消费类资产走势与核心CPI具有较高的相关度(图)。若我们再进一步拆分必需消费和可选消费,前者与核心CPI相关度更高;后者则同时还受房地产周期影响,我们可以用房地产销售、M1等补充指标跟踪(图)。
成长类:价看利率和信用利差,量看并购数量。成长类资产中长期反映新产业升级过程;短期反映市场对于资金可得性、资金成本和风险溢价的认识。从经验数据看,成长类资产与利率、信用利差分别在不同阶段有较高相关度(图)。并购市场的活跃程度是另一个验证指标(图)。
周期类:价看 PPI,量看发电量。周期类资产本质上是传统经济的映射。从价的角度,工业价格可以反映传统经济的景气度;从量的角度,工业增加值、发电量可以反映传统经济的景气度。从经验数据看,周期类资产走势和超额收益与PPI、发电量均有较高相关度(图)。
目前这些核心的观测变量都处于什么位置?我们逐一解析如下:
核心CPI取决于劳动力价格、租金、工业品价格三块。从经验上看,求人倍率(或者PMI从业人员)、百城住宅价格指数、PPI也确实能够比较好地解释核心CPI。就业一般同步或略滞后于经济景气指标;住宅价格指数一般稍滞后于M1周期。从这一框架来看,核心CPI短期并不确定,但未来2-3个季度内有中枢抬升的可能。
地产销售周期可见我们2018年11月25日的专题报告《对本轮地产小周期的理解与推演》,我们预计销售可能Q2前后可能是销售底部。
信用利差比较复杂一些,它经验上与M1大致负相关,但它一则受到货币政策的影响;二则还要受到信用二元化和金融去杠杆政策的影响。我们判断大致是它整体仍在中期缓慢下行趋势中;但高信用等级企业信用利差下行空间或已有限;不同资质的企业间未来会有长期分化。
PPI在当前面临着上游价格的推动,1-3月CRB、CRB工业原料、原油、南华综合指数、南华工业指数、螺纹钢价格同比、环比均是上升的,后续主要拖累将是个别月份的基数效应。从目前来看,2019年PPI斜率大概率超出去年Q4的一致预期。
发电量主要与FAI及工业周期有关,与其他经济指标一致,我们判断3月将回升,4月或5月可能会有阶段性回踩,Q2末将进一步确认企稳。
上述方法论框架可以佐证我们“衰退后期”的逻辑。这一阶段信用利差先期见顶,驱动成长类资产见底;同时一线城市地产销售有环比积极信号出现,驱动周期和消费类资产预期形成。后续在衰退后期向复苏前期继续过渡过程中,可以继续跟踪的则是PPI、核心CPI等指标。
下载:【广发宏观郭磊】不同资产表现背后的宏观驱动是什么
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