券商股是投资者印象中的牛市王者,但近年来β属性却在减弱,主要源于盈利模式的转变。自2013年开始崛起的资本中介业务,已经在重构券商的盈利模式,从轻资产模式转向重资产模式。重资产化模式之下,券商的ROE弹性一定程度上被降低,同时其估值弹性也在降低。我们从盈利模式(ROE=ROA*权益乘数)出发,ROA由轻资产业务决定,杠杆由重资产业务决定。未来提升ROE的途径包括:(1)提升ROA,财富管理转型是重要方向;(2)提升杠杆。
轻资产业务受“价格战”困扰、监管层2010年以来对资本中介业务的放开,直接引导了重资产化过程。参照海外成熟市场国家,重资产化过程是券商走向成熟的必由之路。其根本性的原因在于,经纪业务等典型的轻资产业务难以支撑行业持续的展业扩张。
商业模式的转变使得券商的ROE弹性一定程度上被降低,但同时盈利更趋稳定。盈利模式:ROE=ROA*权益乘数,由于重资产业务是资产负债表扩张的主要推动力,也必然成为推升券商杠杆的业务;ROA的边际变化上,轻资产业务应是主导型力量。
ROE基本决定了估值中枢。重资产化使得ROE弹性下降,估值弹性也在下滑,β属性下降。未来提升ROE的途径包括:(1)提升ROA,财富管理转型是重要方向;(2)提升杠杆。短期而言,难以得到有效提升;长期而言,以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富,将推动龙头券商杠杆与ROE的提升。
短期而言,券商轻资产业务转好概率加大,行业经营呈现边际改善。中长期而言,多层次资本市场建设持续推进,围绕实体经济的服务创新和产品创新也将不断增多,将推动龙头券商提升杠杆与ROE水平。
市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性;金融监管预期外趋严。
链接:估值定锚:券商估值体系探讨
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